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如何破除“并购毁灭价值”的魔咒

2016年03月29日 金融图书 如何破除“并购毁灭价值”的魔咒已关闭评论 阅读 1,940 views 次

据彭博统计,2015年全球已宣布的并购交易额达5.1万亿美元,是有史以来并购交易最为活跃的一年。眼花缭乱的大型并购交易完全占据了全年财经媒体的主要版面。但越来越多的人开始意识到:绝大多数并购并不能创造价值,相反,却很有可能毁灭价值。

越是大型的并购就越容易成为“赢家的诅咒”,交易宣布完成后的第二天就开始了收购方与被收购方的冲突。实践证明,这种冲突有时能被时间弥合,但多数时候不能。

史上最经典的并购案例“门口的野蛮人”——KKR杠杆收购雷诺兹-纳贝斯克公司,创造了历史,却依然逃不脱并购失败的最终结局——多年以后,当KKR公司最终从该项目中脱身时,其损失已经超过7亿美元。

今天,渴望实现快速增长的企业都无法拒绝并购的诱惑,但如何能破除“并购毁灭价值”的魔咒?

本书就上述问题给出了解决之道:不再关注大型并购交易,而是收购小规模的、具成长潜力的企业,通过不断的整合实现规模扩张,甚至业务转型。本书的读者群是企业家、公司战略投资部人员、PE投资者以及所有价值投资的信徒。

 

过去几十年来,媒体总是误导人们过分关注那些华丽的大型并购交易,然而这些大型交易既不代表并购趋势,也几乎毫无借鉴意义可言。尽管市场上有不少大企业集团一路高歌猛进,完成了一起又一起大型并购,但对于绝大多数企业来说,大型并购交易的风险不言而喻:其利润表有可能被一桩失败的并购交易完全摧毁。因此,最安全可靠的办法是通过小型并购逐步扩张并实现创新转型。这一收购路径看似简单却不易执行,巴菲特就曾指出:人们宁愿得到一张下周可能会赢得大奖的抽奖券,也不愿抓住一个可以慢慢致富的机会。

本书作者认为,并购的精髓在于价值发现。成功的并购需满足以下几个要义:价值投资、前瞻性以及并购整合的执行力。

当股市欣欣向荣的时候,每个企业都有做并购的冲动,通过发股票来完成并购,并购交易的对价几乎会被企业家完全忽视。企业资产迅速增长,每股收益增厚,股价上涨,所有利益相关者皆大欢喜。但随着市场走势的反转以及企业管理者对经营自身业务的松懈,并购推动市值上涨注定会在某一天失灵,股票走势进入下行通道,甚至一路下跌。原本以并购不断提升企业市值的企业所有者和经营者开始遭遇并购驱动增长的瓶颈。很多上市公司都经历过并购后收益能力不足导致市场信心受损、公司估值一路走低的过程。当市场归于平淡,只有真正的价值投资才能经受住时间的考验。

从一个较长的时间维度来看,并购的驱动力并非来自于股市的泡沫和维持股价上涨的冲动,而是来自对投资标的实际价值的判断。对于产业投资者而言,所谓的价值发现,就是去尽力收购一家最有可能实现自身梦想的公司。

企业家实践中易犯的错误在于:认为并购就是将其他盈利能力良好的企业纳入合并报表,实现业绩的快速增厚;只关注被收购企业当下的盈利状况,只愿意高价并购业务发展成熟的企业,却不愿意以合理的价格买入一家有潜力的企业,并以之为基础,创造更大的价值。

理想的收购目标并非发展成熟的“完美”企业,而是有待于进一步提高的产品和服务。从并购技术的角度看,还要关注如何在合理的安全边际和理想的投资回报率之间找到平衡。只有收购那些价格与价值相符且拥有巨大增值潜力的企业,才能产生令人向往的投资回报。

 

在作者看来,并购的重要战略意义更在于为变革创造条件,在原有业务基础上演进,实现企业转型——从而维持企业的长期盈利能力。

2015年7月,全球最知名的纸媒之一《金融时报》被培生集团以8.44亿英镑(约合81.77亿元)的价格出售给日经集团,纸媒的日薄西山如今已成为共识。然而,早在20世纪80年代,兰德马克通信公司的财务总监就预言——到2023年,报纸将不再是大众媒体。当时报纸行业还是利润率丰厚的现金牛,兰德马克的高管们却极为前瞻性地关注到了出版行业的周期性衰退,一场行业整合的并购浪潮由此掀起。本书的主线即为兰德马克通信公司在1985~2006年间如何建立了交易商出版公司,并以自有资金完成了145次并购的。

现代社会企业的生存环境变化之快超乎想象,任何一个行业巨头都随时有可能被新技术和时代的车轮碾过。愈加频繁的并购交易活动本身也缩短了企业的生命周期,诚如波德里亚所言:我们在不知晓中,就从生过渡到了死。因此,前瞻性成了保持企业生命力的第一要义。一个伟大的企业和伟大的投资者必然不是随波逐流的跟风者,而是走在市场趋势前面的先知。通过再投资于新产品和新服务来保障组织的未来,就是并购发生的根本原因之一。

前瞻性也是价值发现的基础。过去两三年,在中国红火的并购市场环境里,我目睹了很多中国企业在未经深思熟虑的情况下就突然发起轰轰烈烈的并购。我们一度以为企业作为产业投资者懂得如何筛选有价值的企业,然而现实的情况是,很多企业对自身所在行业的整体发展趋势不甚了解,甚至无法对收购目标公司的价值做出正确判断。这在海外并购上表现得更为明显,不少企业经营者对世界范围内自己同行业公司的地位、情况、行业发展动态都缺乏了解,并购战略暧昧不明。于是,多数的并购选择就只是在追逐虚幻的光环——当下的市场热点,而不是价值发现。当光环褪去,留下的只是一地鸡毛。

大并购时代

最重要也是最容易忽视的一点:即使以合适的价格并购了有增值潜力的公司,也不代表并购已经成功。一桩收购交易公告之后,媒体和投行可以醉心于交易成功的瞬间,但企业家不能。因为前者只是婚庆公司和婚姻介绍所,虽然成就了一对新人,但并不负责他们婚后生活幸福。收购方与被收购方才是要经营一辈子幸福婚姻的当事人。唯有以百倍的热情投入到并购的整合过程中去,才是婚姻成功的秘诀。通常好的并购者未必是好的经营者,他们缺乏管理企业的基本能力,由此阻碍了整合的成功。收购价格很合适、投资逻辑很清晰但整合缺乏执行力的现象也因此屡见不鲜。

价值发现是一个需要经营的过程。潜藏着巨大价值的企业就像璞玉,发现其价值已属不易,但这还远远不够,更需要花时间去打磨其价值。这即是整合的重要性所在。作者在书中指出,如果并购后的整合“没有足够的激情和动力,机会也只能像捡来的孩子,为了生存而乞讨资源”。

作为一名关注并购交易的投资银行从业人员,我阅读本书的心情是极为复杂的。因为这本书一直在毫不留情地抨击投行所推崇的大型并购交易,指责投行为了赚取更高的顾问费用而扭曲估值模型,“哄抬”交易价格。

但即使从投行的角度来看,这本书仍然有其借鉴意义。投行从事并购的理想境界是交易撮合而非交易执行,伟大的投资银行家拥有一种能力——即在企业需要的时候,及时地说“I have a deal for you”(我这儿有一个给你准备的交易)。实践中,由于投行的功利性使然,能为企业找到完美并购标的的投行少之又少,很多投行所谓成功的撮合,都是瞎猫撞上了死耗子。但投行帮助企业实现价值发现并非不可能,这同样需要长期积累产生的对一个行业自身发展特点、上下游、竞争环境以及发展趋势的充分了解和洞察。

 

《大并购时代》围绕着并购实践完成了一个辩证思考的过程:一方面,认为并购在理论上的收益都是海市蜃楼,另一方面,又认为并购能实现价值创造。而实现价值发现和价值创造只有将如下两个因素合二为一:首先对收购本身进行有效的管理,这是价值发现;同时,将各个企业的成功模式复制到新的地域或行业,通过收购带来更多的创新机会,这是价值创造。

并购是一项长期的实践。通过并购创造价值就必须使并购活动持续不断:这好比锻炼身体,跑步一两个月或者健身半年,并不能让你保持强壮,只有长期坚持锻炼,并把这当成一种生活方式,才能够获得健康的体魄。因此,无论对于实施并购的企业,还是从事并购交易的人,并购都是一种修行的过程。而本书为读者揭示的,正是一条正确的修行之路。

 

班妮

2016年2月

 

班妮,德邦证券投资银行总部董事总经理,跨境并购业务负责人,拥有律师事务所、PE机构及境内外投行的综合工作经历。财经专栏作家,著有畅销书《亲历投行》《专注的力量》《梦想与浮沉——A股十年上市博弈》,为腾讯财经、新浪财经、每日经济新闻、《陆家嘴》、界面、商业人物等媒体撰写专栏文章。

 

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